Tout et son contraire a déjà été dit sur le commencement de la crise pour UBS, à savoir la Crise des Subprimes. Comme c’est trop souvent le cas, des gens ont été lourdement jugés pour leur ignorance d’informations qui n’allaient être découvertes que précisément en raison de leurs erreurs.
Essayons plutôt de comprendre les faits. Pour UBS, l’histoire a débuté par la disgrâce étonnante de Peter Wuffli, ancien CEO de la banque, dans des conditions troubles. Officiellement Marcel Ospel l’avait proposé comme successeur à la tête du Conseil d’administration et le refus des autres administrateurs aurait entraîné son départ immédiat. Puis, de « petites recapitalisations » sans gravité, en raison de pertes momentanées sur d’obscurs placements aux Etats-Unis et le génie glorifié de Marcel Ospel qui découvrait des problèmes et les solutionnait immédiatement en levant des milliards.
Peu à peu, en voyant l’ampleur que prenaient les évènements, je me suis intéressé aux origines du problème : les subprimes (voir également l’explicatif « La Crise des Subprimes – Oui, mais c’est quoi un subprime ?« ). N’ayant eu pour sources que les médias ou les informations internes de la banque, je me suis largement appuyé sur mes expériences de la banque et de la bourse, sans aucune prétention de faire du journalisme.
Les positions en subprime d’UBS
UBS a été la deuxième banque la plus touchée par les subprimes, derrière Citibank. Ceci a trois principales causes :
- En tant que banque d’affaires, la banque achetait et vendait des produits subprime et donc en détenait en tant que « market maker »
- Sous le nom de DRCM (Dillon Read Capital Management), l’établissement offrait à ses clients un fond qui investissait massivement dans ce type de produits. Le fonds en question a été fermé et intégré au bilan de la banque en mai 2007, après remboursement des souscripteurs.
- Des traders d’UBS Investment Bank avaient pris d’importantes positions analogue au DRCM, dont ils voulaient répliquer l’excellente performance de 60% réalisée en 2006.
Les banques d’affaires esclaves des normes comptables
Pour comprendre le phénomène qui a touché de plein fouet les principales banques d’affaires américaines, nous allons raisonner comme s’il s’agissait d’un commerce qui achète et vend des produits. Economiquement, une banque d’affaires a la même fonction, sauf qu’au lieu de vendre de la marchandise physique, elle vend des titres, généralement dématérialisés.
Premier cas : Mediamarkt
Le magasin loue ses surfaces à ses fournisseurs et n’achète généralement le produit qu’au moment-même ou le consommateur passe à la caisse. Ainsi, l’enseigne n’a jamais de stock. Dès lors, le bénéfice brut (avant paiement des salaires, loyers et autres frais généraux; ci-après « BB ») se calcule ainsi :
BB = chiffre d’affaires – coût d’achat des marchandises
Cette situation a pour avantage comptable d’être simple et indiscutable, vu que le chiffre d’affaires représente le montant encaissé réellement à la caisse, tandis que le prix de revient d’achat des marchandises correspond à ce qui a réellement été payé au fournisseur.
Deuxième cas : L’épicerie du village
Tout comme Mediamarkt, l’épicerie achète et vend des produits. Cependant, à la différence du distributeur d’électroménager, elle est propriétaire de ses stocks. Ainsi, pour connaitre son résultat, elle devra tenir compte de l’évolution de la valeur du stock, ainsi que des produits frais invendus qu’elle aura dû jeter en fin de journée.
Son bénéfice brut se calcule donc ainsi :
BB = chiffre d’affaires – coûts d’achat des marchandises + augmentation du stock (ou – diminution du stock)
Ici se pose la question : « Que vaut le stock ? ». Et là , le sujet porte à discussion. La valeur globale du stock correspond à l’inventaire (la quantité de marchandises physiquement présentes) que l’on multiplie par la valeur de chaque objet. En effet, si l’on connait le prix auquel chaque produit a été acheté, son prix de vente n’est pas encore connu. Et non seulement ce prix est inconnu, mais il est probable qu’une partie des produits ne soit jamais vendue. Ainsi, il est communément admis dans le commerce de détail de comptabiliser les produits à leur valeur d’achat à laquelle on déduit une valeur arbitraire qui correspondra aux incertitudes de ventes.
Troisième cas : la banque d’affaires
Comme dit précédemment, l’activité de la banque d’affaires s’apparente à celle d’un magasin, hormis la nature immatérielle des produits d’investissement qu’elle propose. Ainsi, comme notre épicier, elle sera confrontée à l’évaluation des stocks. Cependant, en vertu des normes comptables internationales qui la régissent (US GAAP, IFRS, etc.), elle doit obéir à des normes strictes en matière d’évaluation des stocks.
Comme ses produits sont généralement cotés en bourse, c’est leur valeur boursière qui fait foi, vu que théoriquement une position peut être liquidée immédiatement à ce prix. Cette égalité entre la valeur boursière et la valeur liquidative est réaliste pour un investisseur individuel, dont la position est suffisamment petite par rapport au volume du marché pour ne pas influencer ce dernier. Il n’en est pas de même de la banque d’affaires qui, si elle liquide sa position sans précaution, risquera d’initier une baisse du marché.
Or la première baisse immédiate, induite par un afflux trop important de titres dans le marché, découle généralement sur une chute, par le déclanchement d’ordres stop loss, la panique de certains investisseurs et la réaction de certains spéculateurs qui vendent les titres en espérant les racheter à un prix inférieur. Ces mécanismes font qu’à partir d’un certain moment, la valeur de marché à court terme d’un titre est inférieure à sa valeur réelle de long terme. Vu que la valeur comptable correspond à cette valeur de marché, où la valeur comptable de l’actif est largement inférieure à celle que l’on pourrait en tirer à long terme.
Une opportunité d’achat qui se termine par un assèchement du marché
Ainsi, la situation précitée peut être interprétée à  court terme comme une opportunité d’achat, puisque l’on peut acheter des titres à un prix inférieur à leur valeur économique à long terme. Les traders d’UBS ont apparemment racheté des positions d’autres banques d’affaires au début de la panique, lorsque le marché était dans une telle configuration. Décision qui, compte tenu de la visibilité de l’époque, pouvait être considérée comme avisée.
Par ailleurs, le décalage comptable restait sans importance, du moment que l’on anticipait une remontée ultérieure du titre avant la fin du trimestre, date de publication des résultats. Or une telle remontée ne pouvait avoir lieu que dans l’hypothèse d’une baisse momentanée.
Cependant, la situation s’est enlisée. Ce qui ressemblait de prime abord à une correction passagère du marché s’est transformé en un blocage complet, dû non pas à la panique de quelques investisseurs, mais à celle des banquiers d’affaires ! Ainsi, les positions en question n’ont plus été valorisées selon la méthode habituelle, vu que les titres ne pouvaient plus être vendus en bourse. Leur valeur immédiate ne pouvait pas être non plus considérée comme nulle. Dès lors, leur valeur théorique, fixée sur la base de modèles à été retenue.
Les modèles de long terme, non-valides à court terme
Sans entrer dans des formules mathématiques complexes, qui – à ma connaissance – n’ont par ailleurs pas été communiquées, nous allons esquisser les variables prises en compte. Ainsi, comme dit précédemment, un « subprime » est un titre représentant un portefeuille d’hypothèques. Le modèle doit donc simuler le comportement de ce portefeuille.
Ainsi, on y trouvera un certain capital et des échéances régulières, comprenant les amortissements de la dette, ainsi que des intérêts, fixes ou variables. Ensuite, il faudra en déduire les défauts de paiements, qui par nature sont imprévisibles. S’il est inévitable que tous les clients ne seront pas à même d’honorer leurs engagement, il est difficile de prévoir combien de clients seront concernés, ni dans quelle ampleur, d’autant qu’ils seront impactés par l’évolution de divers paramètres du marché.
Premièrement, le crédit est – en tout cas selon la logique en vigueur en Suisse – accordé en fonction de ce que le client peut supporter avec ses revenus, tels que connus au moment de la décision de crédit. Ainsi, si le client voit une baisse importante, voire la disparition de ses revenus – par exemple en cas de chômage, il ne sera probablement plus en mesure de faire face à ses engagements.
Le deuxième paramètre qui peut changer est l’ampleur des charges auxquelles le client doit faire face. Selon la politique de la banque, le calcul de la capacité de remboursement du client tiendra compte du taux d’intérêt réel ou d’un montant supérieur, à titre de prudence. Or généralement, les taux variables sont moins onéreux que les taux fixes. Un client prêt à prendre quelques risques sera donc tenté d’opter pour la première solution. Comme, suite à la surchauffe de l’économie, les taux d’intérêt américains ont pris l’ascenseur, il est probable que des clients se soient trouvés en difficulté, sans que leur situation privée n’ait changé significativement.
Une fois que le client n’arrive plus faire face à ses charges, il existe une deuxième source de remboursement : la revente de la maison que le client a mise en gage. On se retrouve ici de nouveau face à une variable, car pour la banque la vraie valeur d’une maison est celle qu’elle arrivera en tirer au moment où elle devra la revendre. En Suisse, l’usage veut qu’on ne prête que 80% de la valeur d’achat, voire une valeur inférieure déterminée par la banque. Ceci permet à la banque de supporter une décote de l’immobilier sans perdre d’argent.
Aux Etats-Unis, la croissance économique soutenue de ce début de siècle a généré un boum immobilier. Il était ainsi courant de réévaluer les biens immobiliers et d’accorder une augmentation des prêts hypothécaires, à concurrence de 100% de la valeur de la maison. Avec une croissance moyenne des valeurs immobilières d’env. 10% considérée alors comme perpétuelle, le risque semblait donc modéré, puisque la maison pourrait alors être vendue à un prix supérieur à sa valeur courante.
Ainsi, pour autant que l’on maîtrise les variables précitées au moins globalement, on est en mesure de mettre en place un modèle relativement fiable pour calculer la valeur à long terme d’un « subprime ». Nous partirons ainsi de l’hypothèse que les modèles d’UBS Investment Bank et des autres banques d’affaires étaient donc corrects. Ceci étant, ces modèles n’ont pas empêché l’écroulement du marché, le rachat de certaines banques d’affaires, la faillite de Lehman Brothers et le sauvetage d’UBS par les autorités fédérales suisses.
La différence entre le modèle à long terme et la réalité à court terme : l’inefficience des marchés
Par définition, un modèle est une simplification de la réalité. Dans le cas qui nous occupe, l’imprécison majeure (outre les variables ci-avant citées) est l’hypothèse de l’égalité entre le « subprime » et les hypothèques sous-jacentes. En effet, comme dit auparavant, le titre « subprime » n’est pas une hypothèque, mais un papier-valeur qui représente un portefeuille d’hypothèques.
Entre les deux, le marché boursier. L’égalité précitée entre une valeur réelle et les titres qui la représente est courante en bourse : en effet, toutes les théories reposent sur l’hypothèse de l’efficience des marchés, dont le postulat est que la valeur boursière est exacte et comporte toutes les informations connues sur le titre passé en revue.
Or l’efficience des marchés n’existe pas, car le prix inclut aussi les peurs ou l’euphorie du moment. Ainsi les cours de bourse dépendent d’hypothèses sur les rendements futurs de la position. Et les hypothèses, dépendent en grande partie de facteurs psychologiques.
Dans le cas des positions qu’avait prises UBS, la crainte d’un écroulement total du marché immobilier américain a fait baisser les valeurs théoriques à une fraction de leur valeur réelle, telle qu’elle sera connue dans quelques dizaines d’années, lorsque les emprunteurs auront remboursé leur dû ou, pour une infime minorité – qui selon les hypothèses actuelles peut être qualifiée de majorité - été déclarés insolvables.
Les grandes conséquences d’une petite erreur d’appréciation
Dans le domaine de l’investissement, les erreurs de prévisions ne sont pas rares. Ainsi, le problème des banques d’affaires américaines n’est pas à ce niveau. En revanche, ce que la Crise des Subprimes a fait ressortir est le problème des fonds propres des banques. Des positions de plusieurs milliards de francs qui sont considérées – à tort – comme sans risque et qui entraînent des pertes supérieures aux fonds propres des banques. Et comme selon les règles bancaires issues de l’accorde Bâle II, lesdits fonds propres sont fixés en fonction du risque estimé des actifs de la banque, il est évident que les fonds propres disponibles sont sous-estimés si le risque l’est.
Il en découle une situation où les banques sont sous-capitalisées, voire carrément en découvert, dès le moment où un risque non prévu se déclare. Dès lors, leur survie dépend de la confiance d’actionnaires nouveaux ou existants pour acheter massivement de nouvelles actions. Ceci alors que de nombreux établissements, dont UBS, ont régulièrement racheté leurs propres actions sur le marché pour les détruire, « faute d’opportunité d’investissement plus intéressante ». Alors que ceci permettait de créer un effet de levier qui multipliait les bénéfices par beau temps, l’avenir allait rappeler que les pertes sont tout autant démultipliées lorsque la situation tourne.
Ces diverses erreurs d’appréciation ayant engendré la disparition de certaines banques et le sauvetage de nombreuses autres par leurs Etats respectifs. Morale de l’histoire : il est très probable – et à mon sens souhaitable – que les exigences de fonds propres des banques soient revues à la hausse, selon des ratios anciens qui, certes rudimentaires, avaient la vertu de ne pas démultiplier les conséquences d’une sous-estimation du risque sur des positions massives.
L’autre proposition émise par le gouverment américain, de spécialiser les banques en banques d’affaires d’une part ou banques commerciales n’est à mon avis pas crédible : il s’agirait de revenir à la situation d’avant crise, avant que les banques d’affaires tentent de se faire racheter par les banques commerciales. La spécialisation n’a donc évidemment pas permis aux banques d’affaires d’éviter la crise.
Une autre solution, certes probablement douloureuse à court terme, serait d’interdire la titrisation de crédits hypothécaires ou de tous autres types de crédits. En réunifiant les rôles d’investisseur et de prêteur, ceci assurerait une vraie maîtrise des risques par l’investisseur. D’autre part, les banques ayant alors besoin de plus de fonds propres pour offrir des crédits, elles trouveraient des souscripteurs parmis les anciens investisseurs en créances titrisées.